同时，自动化设备等附加值更高的制造业则加速扩张。2011-20年高附加值和高端机械设备等行业的工业增加值年均增速达9%，高于纺织、服装、鞋类和皮革制品等劳动密集型行业的5%。过去十年工业机器人销量年均增长28%，医药行业工业增加值年均增速达11%，同时寿险保费在2011-20年年均增长了9.5%。

　　如我们之前的预期，过去十年人口老龄化并未给养老金系统造成太大的压力。过去十年养老保险基金总收入高于总支出（现收现付），累计结余总计近4万亿元。不过2020年的确出现了收支缺口，但这可能部分是由于劳动力市场受到疫情冲击所致。政府也调整了政策来加强对老年人口的社会保障，比如大幅扩大养老金和医保覆盖面（图表11）。不过，政府还没有为提高财政长期可持续性而大幅延迟退休年龄，或调整养老金发放框架，但已推动更多国有资本和国企股权划转社保基金，以用于填补未来地方层面可能不断扩大的养老金缺口。

　　尽管过去十年抚养比上升，但居民储蓄率仅小幅下降。即使政府一直在推动经济增长由投资拉动转为消费主导，但高储蓄率仍支撑着高投资率。这符合“第二人口红利”理论（Mason和Lee，2006；Wang Feng和Andrew Mason，2008），即随着人口老龄化，会有越来越多的年龄较大的劳动者面临未来漫长的退休生活，这些人有更强的动力进行储蓄、积累资产，尤其是当他们对于未来是否会得到家庭或政府的照顾缺乏信心时。这些储蓄可以用来投资以提高单位劳动力资本水平和劳动生产率增速，从而提高人均收入。相应地，过去十年中国消费占GDP比重仅缓慢上升。显然，单靠人口结构演变无法实现经济再平衡，还需要相关政策的助力。

　　2011-20年间房地产销售、新开工和投资增速较此前十年均有所放缓，但都实现了正增长（图表14）。房地产活动放缓主要是因为主力购房年龄人口数量减少、以及城镇化进程放缓（图表15）。另一方面，平均家庭户人口从2010年的3.1人进一步降至2020年的2.62人，城镇家庭户规模则更低。家庭户规模缩小这一项就使过去十年家庭户数量增加了7700万户，远超过了人口增长带来的家庭户增长（2300万户）。再加上近些年落户政策政策放松，这可能也都支撑了房地产市场。

　　此外，2011-20年间劳动年龄人口平均受教育年限进一步提升，从2000年的8.5年（瑞银估算）升至2010年的9.67年，2020年继续提高至10.75年。最新的人口普查数据还显示15岁以上人口的平均受教育年限从2010年的9.08年上升到了9.91年。在评估经济的潜在增长率时，平均受教育年限通常用来衡量劳动力质量或人力资本。中国劳动年龄人口平均受教育年限的大幅提升意味着劳动力质量提高，这或有助于抵消劳动力数量下滑产生的负面影响。

　　未来十年的人口挑战

　　1.不论人口政策是否放松，总人口都将见顶

　　尽管存在一些不确定性，但中国人口可能会在未来十年内见顶。在最新的人口普查结果公布前，联合国人口司预计中国人口将于2031年见顶、达到约14.64亿。不过，最新的普查数据显示中国2020年人口为14.11亿，而联合国人口司的预测为14.39亿，出生率假设也可能与实际情况有所偏差。还有一些专家预计中国人口最早可能在2025年或2028年达到峰值，峰值为14.4-14.5亿。

　　进一步放松人口政策对出生率的影响可能有限。统计局调查显示育龄妇女的生育意愿子女数平均为1.8，这表明未来实际出生率较当前的较低水平仍有一定提升空间。不过，大部分东亚经济体的出生率都非常低。虽然其中大部分经济体的总和生育率降至1.5以下时都处于比中国目前更高的发展阶段，但韩国总和生育率降至中国目前（2019年）水平时，人均GDP（不变价）略低于中国目前的水平。一些企业家和专家呼吁政府发放补贴来鼓励生育，但我们认为补贴政策出台的可能性较小，因为政府还面临改善当前14亿人口生活条件、加快劳动力向非农部门转移，以及解决养老长期负担等方面的挑战，而在现阶段，这些问题可能也更加紧迫。

　　2.劳动年龄人口可能会进一步减少，但农业劳动力转移和退休年龄延迟有望支撑非农就业增长

　　联合国人口司预测未来十年中国劳动年龄人口（15-59岁）将减少6000万人以上。不过，我们预计未来十年仍有4000万农业劳动力可以从农业部门转出到非农部门，小于过去十年的1亿人。2019年官方数据显示农业就业人数为1.95亿，约占就业总人数的25%。即便假设该数据未完全计入居住在农村但不从事农业活动的劳动力，我们估计农业就业人数占就业总人数的比重仍有15%，明显高于需求、且远高于发达经济体水平（OECD国家均值为4.7%）。若官方农业就业人数占比下降7个百分点至18%（我们估算的实际农业就业人数占比降至8%），未来十年可转移至非农就业的人数将达4000万左右。